玉珠集团创始人（谁来接盘首都医疗集团）

每经记者：可杨 每经实习记者：林姿辰

七年前，乘着社会办医的政策东风，首都医疗集团一脚踏入高端专科医院赛道，先后布局妇科、养老、骨科等等赚钱赛道；七年后，接连亏损还带着17亿巨额债务，首都医疗悄然卖身。

在结束挂牌披露一个多月后，7月中旬，首都医疗73.13%股权资产转让交易摘牌方已确定，但谁将接盘这家昔日的办医先行者尚未公布。转让的资产中包括北京一家高端三级妇幼医院和主营高端诊所的港股公司部分股权。

“走到北交所这一步，也是说明走投无路了。”一名投资意向方人士感叹道。在挂上北交所前，首都医疗曾多次“自救”，但与华润医疗集团、凤凰医养、同仁堂集团、国药集团等十余家机构的对接均以失败告终。

《每日经济新闻》记者通过多方采访调查发现，从成立起，首都医疗始终瞄准老、幼、妇赛道，手握优质资源，同时还有专科医院高客单价的优势加持，却最终在亏损中低调卖身。

连亏7年，办医先行者无奈卖身

首都医疗一度被视为是社会办医先行者，但成立七年来，却一直处在亏损中。

如今，曾手握一手“好牌”的首都医疗最终还是要因为“主业不聚焦、投资亏损严重”被卖掉了。北京市国有资产经营有限责任公司在北京产权交易所以2.59亿元的价格，挂牌转让首都医疗73.13%股权，为首都医疗寻求接盘方。

图片来源：首都医疗集团官网截图

首都医疗集团诞生在社会办医风口下。

2012年前后，国家关于鼓励社会办医的各项政策文件相继出台，政策红利催动社会办医浪潮，各路资本一窝蜂涌入医疗赛道。风口之下，2014年4月，北京市国有资产经营有限责任公司独自发起成立了首都医疗健康产业（集团）有限公司，注册资本10亿元。

首都医疗从成立之初，就背靠强大后盾，做着妇幼、养老、高端专科这些外界看来最赚钱的生意。

成立的第二年，首都医疗又以“为引入外部资源、优化法人治理结构，增强企业活力和市场竞争力”为目的，顺利引入深圳前海光大作为战略投资者，增资5.49亿元，注册资本扩为13.67亿元，形成的北京国资公司持股73.13%、前海光大持股26.87%的股权结构延续至今。

诞生之初，首都医疗承载着消费升级背景之下，北京国资公司对于高端专科医疗赛道的野心。

彼时，和首都医疗同期入局的，还有华润、中信、北大医疗等对手。不同之处在于，这些企业都选择布局综合医院，来与公立医疗机构进行竞争，而首都医疗集团则更倾向于走差异化的专科发展之路。

按照彼时首都医疗的负责人归静华的说法，成立之初，首都医疗计划5年内在现有妇儿、康复等医疗产业投资的基础上继续投资建设多家国际一流水准、与全国知名三甲医院合作办医的试点医院，推进全国医改进程和满足群众多元化就医需求。同时，立足北京、辐射全国。

但这样一家背靠大树、立足热门赛道的企业，在2020年末陷入被匆匆脱手的命运。

2020年11月，北京市国资公司收到了来自北京市委第十轮巡视的反馈意见。反馈意见明确指出：北京国资公司主责主业不聚焦，健康医疗等行业投资亏损严重，要求加快推进首都医疗集团退出工作。

3个月后，北京市国资公司召开董事会，决定在2021年6月30日前完成首都医疗集团挂牌退出。

随着相关信息挂牌披露，这家曾经迎着政策红利诞生的办医排头兵的实际经营状况也随之浮出水面。

在决定出手后，首都医疗开始处理固定资产以及持有的长期投资，2021年前四个月，首都医疗的投资活动现金流入由2020年全年的0.10亿增至10.92亿元，在实现营收1.56亿元的情况下扭亏，净利润为2.71亿元。

但从此前几年的财务数据看，首都医疗的基本运营已经陷入僵局。

2018年~2020年，首都医疗资产由22.73亿元缩水至14.84亿元，但负债一路走高至18.34亿元，已经资不抵债。同时，首都医疗的业绩表现一路下滑，净利润值连续三年均为负，且亏损规模逐年扩大，2018年~2020年三年时间里，首都医疗就亏掉了12.92亿元。

成立七年最终资不抵债，首都医疗无奈走向卖身结局。

7月12日，记者联系到首都医疗方面，对方称摘牌方已经确定，但距离公布还需要一段时间。

负债累累的高端妇儿医院，还是优质资产吗？

首都医疗的主要债务，均来自爱育华医院，但即使被“卖身”，首都医疗也不舍得“放弃”爱育华医院。

爱育华医院外景。

图片来源：每经记者 可杨 摄

根据首都医疗的要求，受让方在接手首都医疗后，必须使用账面资金偿还爱育华医院借款并确保爱育华的持续经营。财务数据显示，截至4月30日，爱育华医院的负债总计已经达到17.6亿元，而北交所工作人员则透露，受让人最终需承担的费用在2亿元左右。

爱育华医院是北京国资公司最早对于高端专科医院的探索之一，2012年投资筹建，2014年首都医疗成立后，北京国资公司无偿将这家三级妇儿专科医院转给首都医疗。

背靠大树，爱育华手握的资源并不差，开业之初，就先后和北京市妇产医院、首都儿科研究所，以及北京市儿童医院开展技术合作，快速建立了品牌。

目前，爱育华是北京亦庄经济技术开发区内唯一一家三级妇儿专科医院。同时，根据《北京市新增产业的禁止和限制目录（2018年版）》内容，明确提出北京五环路内禁止新设三级医院。也就是说，在地理位置上看，爱育华已经获得了得天独厚的优势，地处国家级经济开发区的医疗服务优势和资源稀缺性愈发凸显。

6月初，《每日经济新闻》记者来到爱育华医院，一名从医院出来的患者告诉记者，相比综合性医院，爱育华在环境、服务和看病效率上都更好，但相应的价格也高出许多。爱育华医院在美团上的团购套餐显示，一份包含3晚住房、分娩导乐和无痛分娩等项目的自然分娩套餐，价格3.68万元。

爱育华医院在美团上的团购套餐。图片来源：美团APP截图

周边不会再出现新的竞争对手、高端定位保障了高额的定价，这样一家高端妇科医院被视为首都医疗的优质资产并不为过。

但事实是，就是这样一家高档妇科医院，成立至今却一直身陷资不抵债的泥潭。

从运营情况来看，爱育华的经营状况并不差，2016年~2019年爱育华的营收逐年攀升，由6905万元增长至1.56亿元，2020年下滑至1.08亿元。

爱育华的业绩正在一步步向好，但为何会走到被卖身的地步？

爱育华医院的原始资本投入采用的是“大债小股”的资本结构。2013年，爱育华医院筹建过程中，爱育华前身国通鑫泰投资管理有限公司以爱育华项目为用途向浦发银行借款4.8亿元。同时采用自建医院大楼的重资产运营模式。

2015年，爱育华开业的第一年，其借款规模就达到10亿元，固定资产投入也达到了10亿元，每年利息折旧金额达到8000万元的规模。这之后，由于不断采用借新还旧的方式，借款规模逐渐攀升，截至2020年，借款16亿元，年度利息折旧规模1.16亿元。

也就是说，从投入运营的第一天，爱育华就处于资不抵债的困境，至今仍未得到缓解，虽然随着营收的扩大，亏损正在逐步收窄，但背后的投资人已经等不了了。

医疗投资步步失策，骨科医院项目收入靠收租

不仅是爱育华，首都医疗这几年在各个赛道的布局，最终大多没能“开花结果”。

首都医疗成立之初的愿景，是发展成为以医疗服务业为核心、涵盖健康服务业各个领域的现代医疗健康产业集团。在过去七年里，它也确实在朝着这个方向努力，投资版图遍及北京、江苏、浙江、香港四地，但如今只剩“断壁残垣”。

首都医疗集团股权架构。资料来源：投资者线下交流会

制图：刘国梅

而细究首都医疗各投资项目的“命运走向”，不难看出许多共性。

首都医疗平台下的项目，除了惠民医院、首医优合是首都医疗受让股权或与其他投资人共同参股设立，包括爱育华医院、英智康复和骨科医院在内的半数项目都是直接从国资公司手中接过来的。而这些项目，也多是做妇女、儿童和老人生意的专科医院，例如英智集团致力于将康复医疗与养老深度融合；惠民医院则为0~18岁人群提供中医特色的诊疗及预防保健服务。

2021年4月，惠民医院外景。

图片来源：每经实习记者 林姿辰 摄

此外，高端医疗项目也在首都医疗的投资范围之内。除了标榜高端的爱育华医院，在此前的媒体报道里，优合诊所的创始人盛蓓团队正是因为有在中高端诊所的运营经验与首都医疗达成首医优合的合作。

而首都医疗子全资公司首医国际作为基石投资者，在2016年认购港股盈健医疗（01419，HK）6.88%的股份，成为其第二大股东。

投资盈健医疗，首都医疗是出于“把比较成熟的香港全科诊所的方式拿到（内地）一线城市或者次一线做孵化”的考虑，不过在北交所组织的一场交流会上，首都医疗莫凡坦言这一尝试“结果没有那么好”。

经验没学成，投资也面临浮亏，当时首都国际的合计投资成本为3546万港元。到2021年3月30日，盈健医疗的股价为每股0.79港元，首医国际持有盈健医疗的股权价值为2003.6万港元，再加上首医国际的账面现金820.23万港元(含累计派发股息278.98万港元)，合计估值2823.83万港元。

这场历时5年多的投资，不仅没有增值，反而浮亏722.17万港元。

无论是老妇幼这些专科医院，还是对应高价位的高端医院，首都医疗瞄上的基本都是赚钱的生意。按照卫健委的统计数据，2015年~2019年，骨科、妇产专科医院的营收增速达到12%以上。

但首都医疗并没能靠这些生意赚到什么钱，这些项目如今大多都处于亏本状态，甚至在清算的边缘徘徊。2018年~2020年，英智集团净亏损额分别为2018.18万元、2286.79万元和1.69亿元；惠民医院净亏损额分别为1128.83万元、800.99万元和835.93万元。

目前，首都医疗旗下石景新天和爱育华的土地房产已经剥离，惠民医院、首医优合、骨科医院、海妇项目和单店项目待处置。

值得注意的是，骨科医院、海妇项目和单店项目的“烂尾”均因租金“谈不拢”导致，其中，骨科医院更是在收到环保处罚后一直停工，没有做过一起医院业务。

不过，尽管主业荒废，骨科医院却发现了另一条生财之道。自2019年起，骨科医院开始将自己租来的楼层对外转租，身份从一家医院变身“包租公”。直到2020年疫情突袭，租户没有按时缴纳房租，骨科医院也无法按时向物业产权方缴纳房租，这场维持了长达一年的转租生意以几起诉讼终告结束。而顽强求生的骨科医院最终因为收租困难转为待处置状态，不禁令人欷歔。

一手老妇幼，一手中高端，置身吸金赛道的首都医疗却为何总是投资失策？

“（几笔投资失败）不是细微的管理问题，而是重大战略失误。这东西实际上并没有预测的那么赚钱，而且赚钱赛道其实需要大量的资金的成本和投入。”一位不愿具名的项目意向方对记者表示，从概率上说，投资失败是很正常的。虽然很多事情“应该事先调查好，但有的能调查出来，有的情况在变化中也不好说”。

有基金经理认为，尽管首都医疗的国资背景可能让它寻找合作伙伴时受到一些限制，但其走到现在这一步与普通企业的失败并无二致，行业原因和管理原因兼而有之。

不过，无论是调查不足、管理问题，还是时运不济，这些复杂的租赁关系正使首都医疗身陷诉讼漩涡。北交所项目文件显示，除了申请破产重整/破产公司涉及的诉讼案件，目前首都医疗涉及诉讼13条，其中2条为租赁合同纠纷，涉及金额2亿多。

而这些，都是未来新入局的投资者需要考虑的问题。

2021年4月，北京英智康复医院外景。

图片来源：每经实习记者 林姿辰 摄

多次寻觅投资者未果，谁将接盘？

事实上，成立的第3年，首都医疗就开始了一次自救。通过对接包括华润医疗、凤凰医养在内的十几家机构，首都医疗曾拟通过引入战略投资者的方式来破局，走出亏损泥潭，却最终未能成行。

2019年，背着近5亿亏损，首都医疗再度计划重组，接触了同仁堂集团、国药集团两家公司，最终都以“重组划转难度较大，难以参与合作”再度落空。

一名不愿具名的项目意向方认为，2017年开始寻求战略投资者时，首都医疗或许已经开始缺钱。从首都医疗的收入和支出情况来看，年年亏损，且亏损额越来越大，几个最大的项目都到了经营不善的地步。

几度低调寻觅投资者未果后，首都医疗将股权挂上了北交所，在上述项目意向方看来“它现在走到北交所这一步，也是说明走投无路了”。

意向方之所以愿意接盘，也更多是出于战略考量。上述投资意向方人士坦言，“对于首医，我们可能更注重战略投资，并不是为了简单的财务回报。其实对于一般的投资者，投这种项目都不是为了赚钱，更主要的还是为了扩大自己的业务布局，达到某些体量和规模”。

《每日经济新闻》记者获悉，6月初已经有三四家意向方交了保证金。

七年，对于首都医疗来说似乎还没到“结果”的时候。尽管从目前尚在正常运营的爱育华和英智康复的财务数据看，2018年以来，两家机构的营收规模都在逐年扩大，亏损额也在收窄，但首都医疗却等不起了。

办医是一门长线生意，提高运营效率、降低成本之后，才能最终跑出来。从2009年就开始不断“追逐”和睦家的复星医药，曾在2014年收购成功后表示，短期不会考虑和睦家的盈利情况，会尽快将和睦家布点到大城市中，“在北京、上海、广州、成都、青岛等大城市尽快开出或多开几家门店，抢占市场先机”。

图片来源：每日经济新闻（资料图）

和睦家的快速扩张，确实离不开复星医药在背后的支持。

但和首都医疗一样，和睦家的长期不盈利，也给复星医药带来了持续压力。到2019年7月，复星医药决定将和睦家卖给新风医疗。

而对于亏损问题，和睦家创始人李碧菁当年接受《中国企业家》采访时曾坦言，“医院的投资很大，头几年运营肯定是亏损的”。

这句话或许同样适用于首都医疗，曾被寄予厚望的办医先行者，如今无奈走上挂牌转让的道路，若等不来一个有钱又有耐心的“新东家”，也难逃亏损、卖身的循环。

记者手记丨在机遇与挑战并存的赛道做时间的朋友

近年来，在国家相关政策的支持下，社会办医赛道蓬勃发展，入局者众多。对于大众来说，民营医院的风口推动了社会医疗卫生资源的增加，高端医院的出现也满足了大众多元化的就医需求。但对于投资者而言，高成本、慢回报的医院赛道是不是一门好生意，依旧要打上一个问号。

医疗赛道从来不缺讲故事的能力，但投资医院是一门长线生意，等来回报需要更长的周期，穿越周期后生存下来，才能最终建立品牌，获得患者以及医疗主管部门的信任，真正在赛道中立足，而没有耐心的投资者很难尝到最终的果实。

一方面，资本青睐政策助推，将为社会办医带来更多机会；但另一方面，高投入、高成本也意味着更大的资金压力。对于投资者而言，投资医疗机构依旧是一门挑战与机遇并存的生意，最终的制胜因素依旧在于医疗水平、就医环境以及服务质量，而这些，都需要经受时间的考验。

记者：可杨 实习记者：林姿辰

编辑：张海妮

视觉：蔡沛君

视频编辑：祝裕

排版：张海妮 马原

每日经济新闻